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国联证券（601456）发布研究报告称，维持颐海国际(01579)“买入”评级，因上半年第三方收入增速不及预期，下调盈利预测。预计2023-25年归母净利润为7.79、9.05、10.5亿元，目标价20.38港元。公司1H23营收26.16亿元，同比-2.7%，归母净利润3.58亿元，同比+36%。利润表现超预期，主要由于产品结构变化、成本下降及广告费用支出减少。

报告主要观点如下：

上半年关联方需求回暖，第三方受速食拖累下滑

疫后线下消费场景更加积极，餐饮消费持续恢复，关联方海底捞集团等需求上升。1H23年关联方收入8.87亿元，同比增长34.55%，其中关联方火锅调味料、中式复调、方便速食分别实现收入8.39亿元、0.19亿元、0.29亿元，分别同比变化+36.95%、+286.10%、-30.31%。另一方面，疫后在外消费增加，家庭复调与自热速食需求走弱，1H23第三方收入17.26亿元，同比下滑14.55%，其中第三方火锅调味料、中式复调、方便速食分别实现收入8.15亿元、3.47亿元、5.44亿元，分别同比变化+0.59%、+2.56%、-36.42%，第三方方便速食收入下滑一方面是销量萎缩（同比-29.40%），一方面因降价影响（同比-9.85%）。

毛利率扩张，费用率下行，净利率大幅上升

由于自产比例上升、原材料价格下降及高毛利火锅底料收入占比上升，1H23毛利率为30.5%，同比上升2.0pct。其中火锅调味料、中式复调、方便快餐毛利率分别为32.9%、33.0%、23.2%，同比分别上升0.1、1.2、2.1pct。同时，广告费用及运输费用下降，1H23销售费用率为9.2%，同比下降2.5pct，而差旅办公费用及新办厂开办费用增加，1H23管理费用率为5.4%，同比上升0.7pct。净利润率为14.4%，同比上升4.6pct。

风险提示：复调及速食行业竞争加剧风险，新品开发与渠道下沉不及预期风险，成本大幅上行风险。

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